财政可持续与地方政府债务风险化解政策建议

上一节我们以2015—2022 年发行的地方政府专项债为研究样本, 系统考察了财政可持续对地方政府专项债发行利差的影响及其作用机制。实证结果表明, 财政可持续对地方政府专项债发行利差有显著影响, 具体表现为财政汲取能力提高能够显著降低专项债发行溢价, 债务负担加重能够显著提高专项债发行溢价。在替换核心变量、更换样本范围和层级等一系列稳健性检验后, 结果依旧稳健。分位数结果表明, 对于专项债发行溢价较高的省份, 地方财政汲取能力对其专项债发行利差的影响相对更大。异质性分析表明, 非项目类型专项债、财政可持续性较弱的省份发行的专项债所受到的影响相对更大。进一步研究发现, 地方专项债发行溢价存在“风险传染效应” 和“嫌贫爱富现象”, 主要表现为非政府债评级下调、金融发展水平提高能够强化财政可持续对发行溢价的影响; 此外高债务风险地区划分、政府性基金收入占比也会对发行溢价产生调节作用。基于此, 本文提出政策建议如下:

第一, 从地方专项债发行定价机制来看, 专项债依靠地方政府性基金收入或项目收入来进行偿付。在传统土地金融面临挑战的当下, 地方政府性基金收入正面临较大的波动和不确定性, 提示逐步降低对政府性基金收入的依赖。此外, 可考虑增信地方政府, 通过财政担保等方式对地方债发行主体进行增信, 但由于现有发债主体已归口省级财政, 增信有效性有待考量。

第二, 由于传染效应的存在, 即便是对于非政府债, 通过展期等手段防止技术性违约也有一定价值。一方面, 通过展期方式来缓释兑付风险, 有利于地方企业避免陷入交叉违约的困境, 阻断风险传染链条; 另一方面有利于给化债争取更多的政策空间和时间, 在处理好道德风险和激励相容问题的基础上, 有利于维护市场信心, 降低风险溢价。

第三, 相较于降杠杆, 改善财政健康情况更为持续有效。由于市场预期的存在, 随着地方非政府债务违约事件的发生, 债务风险得以释放, 市场对于债务负担的溢价趋于减弱, 而对于财政汲取能力的溢价仍然较强, 提示在化解存量债务风险的同时, 通过财政重整等方式改善地方财政健康状况、增强地方财政可持续性具有重要意义。

最后, 除上述技术性政策含义外, 本文对完善专项债发行机制方面探讨如下。在以政府性基金收入为偿还来源的情况下, 仅从市场化发行的角度看溢价代表着风险定价的结果, 但从化债的视角来看这似乎是一种背离。仅就溢价而言, 当前的专项债并未充分扮演“雪中送炭” 角色, 这种溢价对于化债压力较大的地方而言无疑是一笔“额外的” 支出。参考新一轮特别国债由中央一级政府发行并偿还, 且转移支付至地方政府, 专项债通过代发自偿方式或可有效避免过高溢价,可考虑由中央一级政府发行并由地方政府进行偿还。在进一步深化改革央地债务关系的新阶段,针对影响专项债溢价空间的因素, 通过财政货币政策进行宏观引导具有较高的政策价值, 有利于寓改革于转型, 化危为机。进一步而言, 通过有效降低地方政府融资成本, 地方政府有更充裕的资金用于公共基础设施建设和提供公共服务, 由此可能成为推动央地权责划分的一个抓手, 是重塑信用货币视域下地方政府货币资源生态位的一个尝试。（作者：闫胜贺, 马雯嘉）